同花证券专访大摩徐然：全面降息弊大于利，2026年中国金融体系将逐步回归正循环

“全面降息弊大于利，不应被视为刺激经济的灵丹妙药。”日前，摩根士丹利中国首席金融分析师徐然在接受第一财经记者专访时表示。

新年伊始，货币政策靠前发力、精准滴灌。1月15日，中国人民银行宣布包含8项措施的政策组合拳，核心围绕结构性货币政策工具“加量降价”，通过下调利率、增加额度等方式，定向支持民营中小微企业、科技创新等重点领域与薄弱环节。

徐然认为，结构性降息率先落地意味着总量政策大概率不会很快到来。“金融产品是靠利率风险分层的，降息不会刺激消费和信贷，反而合理的风险定价才会有可持续的信贷供给和需求的合理增长。”他预计，2026年中国金融体系将逐步回归正向循环，其中，政策层面对降低利率的推动力减弱，金融资产收益率预计在2026年下半年出现反弹。

全面降息弊大于利

1月19日，再贷款、再贴现利率下调0.25个百分点，资金定向流向民营中小微企业等重点领域。

开年以来，围绕货币政策走向的讨论持续升温，与主流声音形成鲜明对比的是，徐然不赞同全面降准降息，并强调这一政策选择“弊大于利”。

在他看来，监管层最终选择结构性降息率先落地，正是对这一核心逻辑的认可，充分体现了不搞“大水漫灌”、坚持精准滴灌的调控思路。

“即便具备政策空间，低利率政策也不应被视为刺激经济的灵丹妙药。”徐然强调，“当前，传统经济学中通过降息刺激消费和信贷的逻辑在中国并不适用，中国金融资产收益率的进一步下滑可能带来多种不利后果，银行会因收益率降低而进一步降低风险偏好，导致信贷可得性降低；金融体系吸收和消化风险的能力减弱，也不利于存量风险化解。”

“实际上，零利率国家的实践已证明，过低利率会阻碍市场优胜劣汰，沦为饮鸩止渴的短期行为。”他直言，当前经济的痛点是结构性失衡，而非总量不足，定向支持重点领域才能实现精准赋能，而全面宽松只会掩盖深层问题。

“存款搬家”并不准确

在货币政策工具精准调控下，我国信贷市场正告别规模依赖。

央行数据显示，2025年末，社会融资规模存量为442.12万亿元，同比增长8.3%；增量中，债券等贷款以外的融资方式占比已经超过50%。

从信贷投向看，2025年末，制造业中长期贷款余额同比增长6.6%，基础设施业中长期贷款余额同比增长6.9%，不含房地产业的服务业中长期贷款同比增长9.4%。

对于社会融资规模发生的结构性变迁，徐然指出，拉动信贷需求的关键在于正视存量问题，而非单纯追求增量规模。“现在社融主要靠债券拉动，而非贷款主导，其实是好事，说明信贷质量在提升。”

徐然表示，前几年信贷投放中存在部分“水分”，需要通过优化存量结构逐步挤压，尤其是房地产、工业贷款、消费贷等领域的存量调整，比盲目新增信贷、积累风险更具长远意义。

展望2026年，他预计，政府债券仍将是推动社会融资规模增长的最主要因素。信贷增长整体将呈逐渐放缓态势，但未来几年增长步伐将更具可持续性，信贷结构将向质量和效率更高的领域转型。同时，随着历史风险得到有效消化，新风险生成态势有所收敛，进一步实施大规模刺激措施的紧迫性已显著降低。

存款数据方面，2025年非银行业金融机构人民币存款（下称“非银存款”）增加6.41万亿元，年度增量比上年大幅提高147%，与此相比，居民住户存款2025年增加了14.64万亿元，但增量仅比上年多3%，这也让不少市场观点倾向于认为，非银存款增加是“存款搬家”的表现。

但在徐然看来，“存款搬家”的说法并不准确。他表示，2025年人民币存款增速达8.7%，处于高位水平，存款本身并未减少或“搬走”。这一现象本质上是居民新增金融资产配置的多元化调整。“因存款收益偏低，部分新增资金流向了股市、保险、基金理财等领域，并非直接涌入股市，而是以机构化配置为主，多选择‘固收+’等稳健产品，是居民适度增加风险配置的理性选择。”

基于此，徐然强调，“不建议进一步降低贷款利率，同时存款利率也不应再降。继续降息会进一步压缩居民利息收入，影响居民财富积累与消费意愿，还会加剧银行息差压力，削弱金融体系的稳健性，甚至可能催生杠杆炒作与资产泡沫。”

他认为，稳定的利率环境更有利于引导居民理性配置资产，保障金融体系可持续性，而非采取可能引发风险的宽松举措。

2026年逐步回归正向循环

随着金融风险有序化解、信贷结构持续优化，徐然认为，2026年多重有利因素支撑将为金融类股票估值反弹与行业高质量发展注入强劲动力。其中，利率定价机制的调整与净息差的企稳回升将成为核心驱动力。

在宏观经济层面，徐然认为，2026年国内生产总值增长有望保持稳定或略有提升，经济基本面的稳健运行将为金融业发展提供良好的宏观环境。

政策层面，中国人民银行2026年工作会议提出“促进社会综合融资成本低位运行”，与此前“推动综合融资成本稳中有降”的表述相比有所变化，显示了政策重心的转变。

在徐然看来，这一措辞释放出关键信号：推动金融机构回归风险导向的定价逻辑，并逐步改善当前信用风险溢价过低的现状。

数据显示，2025年新发放企业贷款加权平均利率和新发放个人住房贷款加权平均利率均约为3.1%，较2018年下半年累计下降超过2.5个百分点，利率下行空间已相对有限。

银行业净息差的企稳回升值得期待。经过连续多个季度调整，2025年银行业净息差连续两季度企稳于1.42%，虽然仍低于央行测算的1.8%合理区间，但已呈现明显触底复苏态势。

“长期低息差环境不利于银行业风险管控与产业升级。2026年存款利率下行空间有限，长期看大概率稳中略升。”徐然预计，银行业净息差将在2026年上半年完成触底，下半年开始逐步反弹，进而推动银行业在2026年下半年起实现收入增长的实质性反弹。保险公司也将受益于市场利率的合理回升，投资利差将改善，盈利能力有望增强。

他强调，经济复苏的关键在于提升分配效率，通过适宜稳定的利率环境，引导合理定价，既保障居民财产性收入，又为金融行业稳健发展与产业升级提供可持续支撑，最终推动经济形成正向循环。

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